图：中央政府推出新国九条提振投资气氛，并发布五项资本市场对港合作措施，为A股与港股反弹营造良好环境。

　　自去年开始，中国资本市场与日本股市存在明显的“跷跷板”效应。此前日股吸引资金流入，对A股、港股形成压制。但4月份以来，外资机构出现“回补”迹象，直接导致两国股市走势逆转。

　　五一假期，港股通“休市”，但依然难阻资金湧港，恒指顺势走出九连升。同时，离岸人民币罕见与港股产生共振，一度冲破7.2算关口，昨日曾报7.1653。显而易见，本轮行情是由境外资金一手造成的。

　　外资在布局亚洲市场时存在优先级考量，这种偏好不仅涉及市场容量、产业结构、流动性等因素，也与后疫情时代的全球分化格局有关，特别是美国政府引导的“产业链重构”计划，以及打压中国科技发展的“小院高墙”战略。

　　也因此，近年来每当美国流动性宽松，资金会优先选择日本股市，并对中国市场形成“虹吸现象”。最典型的例子就是去年3月至6月，硅谷银行爆煲后，美联储紧急向市场输送流动性，其间日股领跑全球主要市场，A股港股表现则差强人意，实质上是外资流出中国、流入日本的结果。

　　日圆贬值是其中的关键变量。一方面，由于日本企业国际化程度高，大型上市公司赚的是美元，股票又以日圆计价，日本股市在汇兑红利的刺激下，自然节节走高。股市走牛的主因并非日本经济强劲，而是日本企业的海外盈利。

　　以丰田为例，2023年公司汽车销量962.6万辆，海外销量为732.9万辆，占比达76%。北美依然是丰田最大的海外市场，总销量占比为28.2%。鉴于2023财年日圆贬值，公司预计利润增厚约5400亿日圆。

　　另一方面，本币贬值让日圆资产成为全球价值洼地，吸引海外资金增持日股。从投资者结构看，外国投资者占比约30%，为日股最大资金方；从交易量结构看，外国投资者占比达60%左右，远高于其他投资主体。这也反映出，外资借助日本货币宽松环境，低息融资入市推升资产价格。

　　外资减持日股

　　不过，“贬值型牛市”逻辑正在发生转变。3月19日，日本央行宣布退出负利率及YCC（收益率曲线控制）后，汇率与股市的传导机制不再顺畅。日圆仍在贬值，日经指数却开始回调，这又与A股、港股走势向好形成鲜明对比。

　　为何外资不再青睐日股？这可能与日本经济增长被高估有关。年初调查显示，作为旅游热门地的京都，成为了日本最大人口淨流出城市。虽然日圆贬值吸引大量游客，但已超过了京都接待负荷，日圆贬值对经济提振的边际效用递减，而物价上升又加重了当地的生活成本。最终，居民与外资都选择了用脚投票。

　　国九条提振AH股信心

　　也许是意识到市场转向，日本政府对日圆贬值的容忍度也在降低。继周一（4月29日）日本央行“疑似”入市购买日圆后，周四（5月2日）又出现了二次干预的踪迹。日本央行账户数据显示，两次操作合计达9万亿日圆。日圆汇率基本上已经阶段性见底。

　　反观中国市场，中央政府推出新“国九条”提振投资气氛，并发布五项资本市场对港合作措施，为股市反弹营造良好环境。而耶伦、布林肯先后访华，中美之间达成五点共识，也象征着两国关系止跌企稳，增添外资“回补”中国市场的动力。